經(jīng)歷過節(jié)前連續(xù)上漲，5月2日人民幣對美元中間價報6.2082，再創(chuàng)新高。中國經(jīng)濟并未完全走出下行通道，然而與羸弱的經(jīng)濟相比，貨幣卻逆勢上揚，出現(xiàn)了凌厲的單邊升值態(tài)勢，這就意味著拖累基本面的被動升值很可能在未來再次遭遇逆轉。
　　事實上，2012年人民幣曾經(jīng)上演了“大落大起”的走勢。從年初橫盤窄幅振蕩，到年中一度跟隨外匯占款數(shù)據(jù)顯著走弱，再到年尾再度在市場交易力量推動下連續(xù)漲停。而自2013年開始，人民幣匯率就維持強勢并進入單邊升值通道。以中間價計算，人民幣2013年以來累計升值1.04%，其中僅4月份升值幅度就超過0.77%。如果按貿(mào)易加權匯率計算，人民幣今年以來升值幅度更是超過5%。在境外遠期市場，人民幣對美元匯率的走勢和境內(nèi)的即期市場走勢完全相符。目前香港12個月的人民幣NDF市場中，人民幣對美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢。
　　主導本輪人民幣大幅升值背后的推手到底是什么？事實上，本輪人民幣升值與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策、國際資本套利，以及企業(yè)、居民本外幣大置換，重新出現(xiàn)“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”有密切關系。
　　發(fā)達國家量化寬松政策對中國國際資本流動持續(xù)的溢出效應凸顯。自去年三季度以來，面對持續(xù)惡化的主權債務局勢，以及世界經(jīng)濟普遍出現(xiàn)的增長減緩、停滯甚至衰退，各國又重回“保增長”政策軌道，發(fā)達國家央行相繼展開前所未有的量化寬松競賽。反觀中國央行，頻繁采用逆回購方式為市場注入流動性，而并未動用利率杠桿，導致目前中國基準利率高于美國可比利率水平，內(nèi)外的利差、匯差給海外資金更大的套利空間，驅動資金再次回流人民幣資產(chǎn)，推升人民幣持續(xù)升值。
　　另外一個重要原因是中國對外資產(chǎn)負債表主體錯配。中國對外凈資產(chǎn)共計2.2萬億美元，其中政府部門儲備資產(chǎn)為3.4萬億美元，非政府部門對外凈負債1.2萬億美元，相當于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期的問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。
　　一般而言，當人民幣強勁升值時，用美元支付的中國進口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益，但負面影響是匯率的大起大落：過去幾年中由于人民幣升值的強烈預期，加上跨境貿(mào)易人民幣結算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當規(guī)模的美元“超賣”頭寸。去年一段時間在人民幣出現(xiàn)貶值預期背景下，部分外貿(mào)企業(yè)和機構放緩了向商業(yè)銀行賣出美元的結匯行為，相當數(shù)量的美元積累在手中，形成了龐大的外匯頭寸。
　　而隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預期日趨強烈，企業(yè)和居民結匯意愿再次增強，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國內(nèi)，重新激發(fā)境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化負債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動升值的軌道，并加大資本流入的壓力。
　　未來的不確定性依然來自于外部，須警惕的是美聯(lián)儲貨幣政策轉向帶來的潛在風險，不能排除人民幣單邊升值再次遭到逆轉的可能性。近日，美聯(lián)儲議息會議表示根據(jù)經(jīng)濟前景變化來提高或減少資產(chǎn)購買規(guī)模，這大大增強了貨幣政策的不確定性，一旦美經(jīng)濟形勢好轉并開始啟動退出戰(zhàn)略，勢必推動美元中長期走強，對全球流動性以及全球金融市場產(chǎn)生顯著而深遠的影響，而人民幣風險資產(chǎn)的屬性可能再次凸顯，人民幣與美元之間的資產(chǎn)轉換很可能導致人民幣重新上演前期階段性貶值走勢。