2012年12月26日，年報仍然預(yù)虧的武漢鍋爐股份有限公司(以下簡稱武鍋)奇跡般地出現(xiàn)在了恢復(fù)上市公司名單之中。而就在短短9天前，中小股東剛剛用手中的投票將武鍋推向退市的邊緣。
　　什么樣的積怨讓中小股東從廣州、杭州、深圳等地趕到武漢來投“反對票”，不顧投資歸零的風(fēng)險？什么樣的原因讓全球電力行業(yè)巨頭阿爾斯通接盤武鍋后，在一步步將其打造成世界一流鍋爐生產(chǎn)基地的同時，業(yè)績卻一落千丈，資不抵債？

　　5年虧損17億元

　　12月的武漢寒風(fēng)刺骨，《經(jīng)濟參考報》記者以被委托股東代表的身份親歷了武鍋的股東大會。在劍拔弩張的交流過程中，窺見這個昔日國內(nèi)鍋爐制造巨頭的5年浮沉。
　　與老國企不同，武鍋廠區(qū)安靜、整潔，幾輛擺渡車不停地往返于廠門與辦公樓之間，接送參會股東。進入辦公樓，工作人員統(tǒng)一穿著干凈的帶有阿爾斯通標(biāo)識的制服，禮貌地給股東們指路，然后快速回到自己的工作間。“這哪像資不抵債的虧損企業(yè)，阿爾斯通對企業(yè)的管理深入到了各個細節(jié)，”在杭州做窗簾生意的股東王利芳說，“甚至他們用的窗簾每平方米成本都在百元以上�！�
　　王利芬的問號來源于企業(yè)的年報數(shù)據(jù)與眼中這個世界上最先進的鍋爐廠形成的巨大反差。在股東大會上，這個問題也成為武鍋中小股東質(zhì)疑大股東的焦點。
　　2007年8月，阿爾斯通從武漢鍋爐集團手中收購武鍋51%的股權(quán)，被寄予厚望的入主迎來的卻是由盈轉(zhuǎn)虧的季報，當(dāng)年虧損高達4.8億元，其后三年連續(xù)虧損，僅在2010年獲得武漢市1億元的財政補貼，武鍋才避免退市。但2011年，武鍋又陷入了2.6億元的巨虧。
　　“收購5年，武鍋合計虧損超過17億元�！敝行」蓶|代表金宏宇說，而同行卻在這五年飛速發(fā)展。從公開的年報看，杭鍋股份歸屬上市公司股東凈利潤從2008年不到1億元增加到3億多元；華光股份與華西能源的凈利潤也在億元左右。這些只是業(yè)內(nèi)的二線企業(yè)卻將昔日排行第四的武鍋遠遠甩在后面。
　　對于武鍋業(yè)績的持續(xù)下滑，武鍋董事長楊國威解釋，這5年來管理層都在一步步實現(xiàn)收購當(dāng)初的承諾，將武鍋打造成世界一流的鍋爐廠。2007年到2008年國內(nèi)鍋爐市場需求快速恢復(fù)之時，武鍋正經(jīng)歷技術(shù)改造和新建工廠的建設(shè)、搬遷，客戶只有看到了新廠、看到了新產(chǎn)品才會下訂單，因此錯過了高峰期。
　　武鍋方面提供的資料分解了虧損來源，7.01億元的虧損是來源于阿爾斯通(中國)投資有限公司收購前已簽署的合同；4.3億元的虧損來自于武鍋所背負的負債的財務(wù)費用；6.4億元的虧損是在阿爾斯通(中國)投資有限公司收購武鍋后發(fā)生的。
　　投資者卻認為阿爾斯通派駐的管理層應(yīng)對武鍋虧損負責(zé)。
　　已經(jīng)離職的原武鍋設(shè)計處工程師王兆勇說，阿爾斯通對武鍋傲慢的改造策略造成了今天的局面。他說，從過去外資收購國內(nèi)鍋爐廠的成功經(jīng)驗看，都是慢慢過渡，逐步引進，逐步轉(zhuǎn)型。而阿爾斯通一刀切地將武鍋從一個擁有多類鍋爐生產(chǎn)產(chǎn)品的企業(yè)改造成單一產(chǎn)品生產(chǎn)基地，不僅喪失了不少傳統(tǒng)客戶，也錯過了市場機遇。再加上其水土不服的營銷戰(zhàn)略，在技術(shù)沒有高人一籌之時，價格卻高于國內(nèi)同行，造成很長一段時間武鍋都拿不到項目。
　　另一方面也與阿爾斯通的中國策略相關(guān)。王兆勇懷疑武鍋被阿爾斯通用作自己的代工廠，由于外銷和代工利潤率的差別，導(dǎo)致企業(yè)凈利潤減少。
　　他說，公開年報顯示，華光股份、杭鍋股份、華西能源的主營業(yè)務(wù)利潤率在14%至22%左右。而武鍋的主營業(yè)務(wù)利潤率不到3%，這么低的利潤使人懷疑武鍋是不是在轉(zhuǎn)移利潤。

　　破先例的“債轉(zhuǎn)股”

　　由于持續(xù)虧損，武鍋股票于2010年4月9日起暫停在深交所上市。2012年6月底新退市制度發(fā)布后，為降低負債，武鍋董事會提出“債轉(zhuǎn)股”的財務(wù)結(jié)構(gòu)重組方案來避免退市，這個方案成為激怒中小股東的導(dǎo)火索。
　　“通過QQ群集中了700多個中小股東，看到大股東提出的債轉(zhuǎn)股方案，群里炸開了鍋�！惫蓶|代表李建平說，“這意味著投資這么多年不僅沒有回報，還要通過低價債轉(zhuǎn)股來稀釋股權(quán)。如果開了這個先例，一次次通過債轉(zhuǎn)股擴大股權(quán)，股權(quán)豈不要完全集中到大股東阿爾斯通手中�！�
　　武鍋的債轉(zhuǎn)股方案是將阿爾斯通(中國)投資有限公司對公司的部分債務(wù)貸款16億元轉(zhuǎn)換為公司股份。轉(zhuǎn)股后武鍋稱其“凈資產(chǎn)將為正并且減輕利息負擔(dān)，未來實現(xiàn)凈利潤為正”。第一個方案每股2.18元的轉(zhuǎn)股價被否后，武鍋將價格提高到3元。
　　若債轉(zhuǎn)股方案實施，阿爾斯通(中國)投資有限公司的持股將從現(xiàn)在的1.5億股躍升至6.8億股，占總股本的82.4%。相應(yīng)地，武漢鍋爐集團的持股比例將從以往的6.91%縮小至2.47%，中小流通股東的持股比例將由42.09%縮小到15.06%。
　　武鍋董秘秦亮介紹，為保住上市地位，武鍋研究了破產(chǎn)重整、資產(chǎn)重整等各種方案，只有債轉(zhuǎn)股在短時間內(nèi)可行，經(jīng)過反復(fù)協(xié)商，這個破先例的方案才獲得管理部門的支持。
　　也有一些中小股東表示，對債轉(zhuǎn)股方案本身并沒有太大異議，只是不能接受2.18元和3元的轉(zhuǎn)股價。他們說，這次債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)是增發(fā)，按照A股慣例，應(yīng)該以停牌前20個交易日的均價作為轉(zhuǎn)股價格的基礎(chǔ)。武鍋股份在停牌前股價為6.17港元。
　　不過，武鍋董事會表示A股的慣例并不適用于B股。阿爾斯通代表、武鍋董事紀曉東說，雖然公司在兩年半前停牌價折合人民幣是5.5元，但這兩年半的時間里，國內(nèi)同行上市公司的股價基本都下降了一半，若把虧損計入，現(xiàn)在公司的股價應(yīng)在2.18元以下�！�3元的價格已經(jīng)考慮了通貨膨脹的因素，這也是阿爾斯通在巴黎的中小股東能夠接受的最高價。”
　　巴黎中小股東能接受的最高價最終沒能被中國的中小股東接受。一個月的時間里，武鍋每股2.18元的債轉(zhuǎn)股老方案遭到了55.24%的股東反對，未獲股東大會通過。3元的新方案遭到49.21%的股東反對，再次被否決。

　　純B股制度困境仍然待解

　　盡管股東之間對立情緒激烈，但對于武鍋深陷B股再融資僵局的認識，大股東與中小股東達成了難得的一致。凈利虧損，凈資產(chǎn)為負，除了經(jīng)營本身的問題，一個重要原因就是武鍋負債過高，作為純B股公司，它不能通過市場再融資。
　　據(jù)了解，B股作為在上�；蛏钲谧C券交易所交易的外資股，旨在吸引外資，2000年，B股暫停發(fā)行股票；2005年，管理層停止了B股的增發(fā)和配股。
　　楊國威介紹，為了實現(xiàn)在收購前的承諾，阿爾斯通通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓、新建工廠、資金支持等方面對武鍋進行轉(zhuǎn)型與升級。受制于B股再融資政策限制以及自身資產(chǎn)負債情況，武鍋股份無法通過常規(guī)渠道籌措資金，只能依靠大股東輸血。
　　秦亮說，武鍋目前的困境，其根源就是B股不能在證券市場上再融資的限制性政策。公司需要發(fā)展，卻不能從證券市場融資，只能借債，于是導(dǎo)致公司巨額虧損，負債累累。
　　武鍋總資產(chǎn)約13億元，而總負債高達25億元，其中18億元為欠大股東阿爾斯通的債務(wù)，每年需要支出8000萬元到1億元的財務(wù)費用，這成為其虧損的重要原因。
　　雖然債臺高筑，但經(jīng)過阿爾斯通向其技術(shù)轉(zhuǎn)讓，武鍋新廠房已經(jīng)建成，具備了生產(chǎn)30萬千瓦、60萬千瓦和100萬千瓦超臨界π型和塔式鍋爐的能力。參觀武鍋后不少中小股東說，“武鍋目前面臨的困難就是債務(wù)壓力，其技術(shù)水平和經(jīng)營都堪稱一流。”
　　2012年12月27日武鍋發(fā)布公告，其恢復(fù)上市申請獲得深交所上市委員會審議通過。中小股東與大股東的利益又捆綁在了一起，但企業(yè)巨額債務(wù)、巨額虧損仍然等待解決。有投資者指出，如果不扭轉(zhuǎn)資不抵債、巨額虧損的局面，武鍋在不久的未來可能又會面臨新一輪的退市懸崖。
　　根據(jù)深圳證券交易所《關(guān)于改進和完善主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案》有關(guān)“新老劃斷”的安排，本次相關(guān)公司恢復(fù)上市依據(jù)的是2008年修訂的《股票上市規(guī)則》。新的《上市公司規(guī)則》，明確規(guī)定自2012年起，上市公司連續(xù)2年負資產(chǎn)將退市。
　　金宏宇說，過了這輪退市大限，股東之間又有了共同的利益，一方面希望大股東解決好股權(quán)與債權(quán)的關(guān)系，另一方面也寄望管理層盡快啟動B股改革，為企業(yè)再融資開辟特殊通道。
　　秦亮接受記者采訪時介紹，2012年年報武鍋預(yù)計仍將虧損，目前董事會還沒有計劃提出新的債務(wù)解決方案，下一步將配合交易所做好恢復(fù)上市工作。