第四部分 宏觀經(jīng)濟(jì)分析
一、世界經(jīng)濟(jì)金融形勢
2012
年第三季度，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢增長。美國財政問題裹足不前。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)形勢依然嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險依然較大。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)，前景不明。新興經(jīng)濟(jì)體增長勢頭普遍趨緩，部分國家仍面臨通脹壓力。
(一)主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢
美國經(jīng)濟(jì)增速有所加快，但財政問題仍裹足不前。得益于消費(fèi)者31和聯(lián)邦政府支出增加及住房市場的持續(xù)改善，第三季度 GDP 增速有所回升，環(huán)比折年率增長
2.0%。但第三季度非住宅固定資產(chǎn)投資下降，中西部地區(qū)干旱導(dǎo)致農(nóng)業(yè)庫存減少，出口額也出現(xiàn)了三年半以來的首次下滑，財政問題依然嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)依舊缺乏強(qiáng)勁復(fù)蘇的動能。目前美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨“財政懸崖”和債務(wù)上限突破等不確定性因素。疲軟的就業(yè)市場將抑制信心恢復(fù)和私人消費(fèi)增長的可持續(xù)性。美聯(lián)儲
9月將 2012 年美國實際 GDP 增長率中間趨勢值調(diào)低至 1.7%-2.0%。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)普遍下滑。歐債危機(jī)惡化導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)形勢更趨低迷。雖然在歐央行表達(dá)捍衛(wèi)歐元的最強(qiáng)決心和推出二級市場直接貨幣交易計劃(OMT)之后，市場顯示出些許樂觀情緒，但重債國財政整頓計劃進(jìn)展緩慢，市場對歐債危機(jī)解決的信心不足。歐元區(qū)投資整體下滑；9
月綜合采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)降至 45.9，創(chuàng) 39 個月以來新低；失業(yè)率達(dá)
11.6%，創(chuàng)歐元區(qū)成立以來的歷史新高；通脹壓力有所回升，歐元區(qū)綜合物價指數(shù)(HICP)升至 2.7%。9 月，歐央行將 2012年歐元區(qū)實際 GDP
增長率預(yù)期值下調(diào)至 0.6%。日本經(jīng)濟(jì)受出口減速和內(nèi)需下滑影響，增速放緩。第二季度日本GDP
環(huán)比折年率較第一季度大幅下滑，其中個人消費(fèi)支出、公共投資等指標(biāo)環(huán)比均遜于第一季度，房地產(chǎn)行業(yè)也出現(xiàn)回調(diào)。原因一是受歐債危機(jī)等因素影響，出口部門繼續(xù)拖累日本整體經(jīng)濟(jì)，上半年日本經(jīng)常項目盈余同比下降
45%，創(chuàng) 1985 年有可比數(shù)據(jù)以來最低。7、8
月日本進(jìn)出口再次連續(xù)兩月出現(xiàn)大額逆差。二是財政赤字和債務(wù)問題長期困擾經(jīng)濟(jì)增長。雖然日本已經(jīng)通過了提高消費(fèi)稅率的法案，但其實32施效果及影響存在很大的不確定性。此外，日本經(jīng)濟(jì)仍未擺脫通縮局面，核心
CPI 同比增速連續(xù)五個月為負(fù)值。大部分新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩，面臨跨境資本流動波動加劇和通脹壓力上行的挑戰(zhàn)。2012
年以來，受外部需求下降、經(jīng)濟(jì)周期性下行等多重因素影響，金磚國家經(jīng)濟(jì)增速普遍放緩，貿(mào)易狀況進(jìn)一步惡化。
為此，一些國家如巴西于 8 月推出了新的經(jīng)濟(jì)刺激政策。第三季度，一些新興市場國家 CPI
指數(shù)處于高位，顯示通脹壓力依然較大。近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新一輪寬松貨幣政策可能推升國際大宗商品價格，特別是糧食價格上漲將給新興經(jīng)濟(jì)體帶來輸入型通脹壓力。
(二)國際金融市場概況
第三季度，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)解決取得一定進(jìn)展，主要發(fā)達(dá)國家推出新一輪量化寬松政策，推動資本從美國重新回流新興市場，多數(shù)貨幣對美元匯率走升，美元廣義名義貿(mào)易加權(quán)指數(shù)加速回落。截止
9月末，歐元、日元對美元匯率分別為 1.2858 美元/歐元和 77.90 日元/美元，分別較 6 月末貶值 1.58%和升值
2.40%。智利比索、瑞典克朗、印度盧比等貨幣對美元匯率升值幅度超過 5%。
倫敦同業(yè)拆借市場美元 Libor 繼續(xù)走低。截至 9 月 28 日，1 年期 Libor 為 0.973%，比 6 月末下降 0.095
個百分點；歐元區(qū)同業(yè)拆借利率 Euribor 受歐央行降息及進(jìn)一步寬松的貨幣政策等因素影響降至歷史低位。截至 9 月 28 日，1 年期 Euribor 為
0.684%，比 6 月末下降 0.529 個百分點。
重債國國債收益率下降。受預(yù)期影響，8月份市場風(fēng)險偏好增加，美國、德國、日本等主要避險國國債收益率略有回升，意大利和西班牙等重債國國債收益率下降。9
月歐央行和美聯(lián)儲相繼宣布推出新一輪寬松貨幣政策后，重債國主要收益率迅速下降后保持穩(wěn)定，主要避險國國債收益率也出現(xiàn)短暫下行。此外，第三季度歐美股市受政策刺激震蕩上揚(yáng)，日本股市受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)影響有所下跌。國際原油和黃金價格出現(xiàn)反彈。9月末，原油期貨價格較
6 月末上漲 14.5%，黃金現(xiàn)貨市場價格收報 1777 美元/盎司，較 6
月末上漲11.2%。工業(yè)金屬及農(nóng)產(chǎn)品(5.33,-0.01,-0.19%)價格也有所上漲。34
(三)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策
受歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)、歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩等因素影響，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步推出寬松貨幣政策。9 月 13
日，美聯(lián)儲宣布推出第三輪無明確數(shù)額限制的量化寬松政策(QE3)，將 0-0.25%的超低聯(lián)邦基金利率水平延長至 2015 年年中，并從 15 日開始每月購買
400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，維持現(xiàn)有“扭轉(zhuǎn)操作”不變。7月 5 日，歐央行宣布將主要再融資操作利率、貸款便利利率和存款便利利率分別下調(diào) 25
個基點至 0.75%、1.5%和 0%。9 月 6 日，歐央行決定推出在二級市場無限量購買三年期以內(nèi)主權(quán)債券的直接貨幣交易計劃(Outright
Monetary Transactions，OMT)，以壓低成員國融資成本。英格蘭銀行繼續(xù)維持 0.5%的基準(zhǔn)利率不變，于 7 月 5
日宣布將資產(chǎn)購買規(guī)模再次擴(kuò)大 500 億英鎊至 3750 億英鎊，于 7月 13 日推出“融資換貸款”(Funding for Lending
Scheme，F(xiàn)LS)計劃，根據(jù)商業(yè)銀行和住房互助會向英國居民和中小企業(yè)發(fā)放貸款的情況，以低于市場利率的優(yōu)惠利率向其提供長期融資。日本央行于 9 月 19
日決定將資產(chǎn)購買基金規(guī)模增加 10 萬億日元至 80 萬億日元，同時將截止日期延長至 2013 年底。
受外部經(jīng)濟(jì)不確定性增加、自身經(jīng)濟(jì)放緩影響，部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策也趨于進(jìn)一步寬松。印度 7 月 31
日宣布將法定流動比率從24%下調(diào)至23%，9月17日將現(xiàn)金存款準(zhǔn)備金率下調(diào)25個基點至4.5%。巴西分別于 7月 11日和 8月 29日兩度下調(diào)基準(zhǔn)利率共
100個基點至7.5%。韓國于 7 月 12 日下調(diào)基準(zhǔn)利率 25 個基點至
3.0%。此外，越35南、菲律賓、哈薩克斯坦、匈牙利也分別下調(diào)基準(zhǔn)利率。但俄羅斯于8 月 13 日將再融資利率從8%提高至 8.25%，是 2012
年以來首個加息的新興經(jīng)濟(jì)體。
專欄 4
歐美央行新一輪量化寬松貨幣政策比較為應(yīng)對歐債危機(jī)蔓延帶來的風(fēng)險，緩解金融市場壓力并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐美央行近期分別推出了新一輪量化寬松貨幣政策，歐央行于 9 月
6 日出臺二級市場直接貨幣交易計劃(OMT)，美聯(lián)儲也于 9 月 13 日宣布實施第三輪資產(chǎn)購買計劃(QE3)。
雖然歐央行 OMT 與美聯(lián)儲 QE3 同屬量化寬松政策，且二者的購債規(guī)模均不設(shè)上限，但仍存在以下幾方面的區(qū)別：一是資產(chǎn)購買對象不同。歐央行 OMT
購買的是成員國剩余期限為 1-3 年的國債；美聯(lián)儲 QE3 購買的則是機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。二是操作主動性不同。歐央行 OMT
的附加條件較為嚴(yán)格，且需要成員國提出申請才可實施；美聯(lián)儲 QE3
雖然規(guī)定了每月操作量，但沒有具體操作時限約束，央行可主動入市購買債券。三是控制流動性規(guī)模的方式不同。歐央行實施
OMT時采取全額沖銷，對銀行體系流動性的影響相對較��；美聯(lián)儲 QE3 未安排沖銷措施，將直接增加銀行體系流動性。四是央行資產(chǎn)負(fù)債表面臨的風(fēng)險不同。歐央行在實施
OMT 時對中央政府發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)工具抵押品資質(zhì)暫不設(shè)定最低信用評級門檻，其資產(chǎn)負(fù)債表存在惡化的風(fēng)險；美聯(lián)儲在 QE3
中購買的是相對安全的抵押貸款支持證券，但缺乏沖銷措施將使其面臨資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大的風(fēng)險。
歐美央行新量化寬松政策的出臺時機(jī)與市場預(yù)期基本一致，金融市場對此反應(yīng)積極，市場信心有所提振。受 OMT
出臺影響，西班牙和意大利國債收益率已出現(xiàn)大幅下降，股市也漲幅明顯，該計劃對維護(hù)歐元區(qū)金融穩(wěn)定將起到一定積極作用，但OMT最終成功與否將取決于申請OMT計劃的成員國能否切實實現(xiàn)改革目標(biāo)。
受歐元區(qū)各國主權(quán)債市場分割且深度不足的影響，歐央行大規(guī)模購買債券有可能在一定程度上扭曲證券市場價格。從美聯(lián)儲 QE3
的政策效果看，該計劃宣布當(dāng)日機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券收益率即出現(xiàn)顯著下降，道瓊斯與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)均創(chuàng)2007
年以來的最高收盤點數(shù)。從對實體經(jīng)濟(jì)的影響看，若美聯(lián)儲本輪量化寬松36政策能刺激需求持續(xù)上升，則將有助于推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和改善就業(yè)。不過，隨著美歐量化寬松政策的實施，有可能釋放出過剩流動性，加大跨境資本流動波動，推動大宗商品價格上漲，進(jìn)而加大通脹上升的風(fēng)險。
(四)全球經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險
未來幾個季度，全球經(jīng)濟(jì)前景存在較高不確定性，主要風(fēng)險包括：一是歐洲債務(wù)危機(jī)尾部風(fēng)險可能威脅全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。雖然目前歐債危機(jī)出現(xiàn)一些積極進(jìn)展，但市場仍擔(dān)心存在兩種尾部風(fēng)險，一是西班牙形勢逆轉(zhuǎn)并被迫接受全面救助的可能性，二是希臘退出歐元區(qū)的可能性。如果歐盟國家不能及時落實已達(dá)成的共識以取信于市場，將加劇已存在的主權(quán)債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下滑的惡性循環(huán)。這種狀況持續(xù)時間越長，對歐洲經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的損害越嚴(yán)重，不排除引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)二次探底可能。
二是美國財政政策的不確定性將繼續(xù)給美國和全球經(jīng)濟(jì)帶來風(fēng)險。由于選舉尚未結(jié)束，國會和政府一直未能達(dá)成中期財政整頓計劃，導(dǎo)致美國當(dāng)局目前不得不面臨“財政懸崖”和“債務(wù)不可持續(xù)”的兩難選擇。
三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新一輪寬松貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)影響存在不確定性。無論是歐央行的 OMT，還是美聯(lián)儲的
QE3，在總規(guī)模和持續(xù)時間上都存在較大的不確定性。寬松貨幣政策是一把雙刃劍，一方面可能會增加市場流動性，刺激經(jīng)濟(jì)增長，另一方面可能會延緩發(fā)達(dá)國家財政整頓和結(jié)構(gòu)改革的進(jìn)程，還可能推升國際大宗商品價格，加劇全球跨境資本流動波動性，對新興市場經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)。37
四是貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡，失業(yè)率高企，貿(mào)易摩擦增加，部分國家可能采取各種措施保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)、就業(yè)和投資，全球貿(mào)易保護(hù)主義傾向上升。