2011年8月5日，三大評級機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（以下簡稱“標(biāo)普”）將美國主權(quán)信用評級由AAA下調(diào)至AA+，這是1917年美國主權(quán)信用評級被穆迪授予AAA級后的首次下調(diào)。此事一出立刻引起美國乃至世界范圍市場的強(qiáng)烈震動。在隨后的第一個交易日（8月8日），世界范圍內(nèi)的股市指數(shù)全面下跌：美國三大指數(shù)下跌幅度在5%～7%不等，歐洲和亞洲的主要交易市場當(dāng)天也有3%～4%的跌幅，拉美的阿根廷股市更是一天之內(nèi)下跌了10.73%。
美國主權(quán)信用評級下調(diào)對我國外匯儲備的影響有限
截至今年5月，我國外匯儲備已超過3.2萬億美元，其中約三分之二為美元計(jì)價的資產(chǎn)，大約有2.1萬億美元，而其中美國國債有1.16萬億美元。除了美國國債以外，中國還持有超過3000億美元的“兩房”債券。由于中國目前是美國國債最大的海外持有國，約占美國海外流通國債（4.5萬億美元）的25.7%，因此很多人認(rèn)為，此次標(biāo)普下調(diào)美債評級，我國外匯儲備很可能遭受較大損失，應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減持美債。筆者認(rèn)為，這一觀點(diǎn)值得商榷。
第一，標(biāo)普下調(diào)美國中長期國債評級（并未下調(diào)美國短期國債評級）不會導(dǎo)致市場大量拋售美國國債，進(jìn)而導(dǎo)致美債價值下降。事實(shí)上，美國未償付的國債總額約10萬億美元左右（1年期以上的債務(wù)總額約7.2萬億美元），而美國國內(nèi)持有其中的60%。絕大多數(shù)美國的金融機(jī)構(gòu)要求持有的債券評級在AA-以上，即使在評級下調(diào)之后，美國國債仍能滿足有關(guān)機(jī)構(gòu)的這一要求，美國州一級政府更是無論評級怎樣都自動將聯(lián)邦債券視為零風(fēng)險，因此也不會因標(biāo)普的評級下降而減持。對于海外的持有者來說，美元仍然是國際交易結(jié)算和儲值貨幣，標(biāo)普下調(diào)評級雖然使得美債失去了表面的“絕對安全”，但并未改變其保值、高流動性和“相對安全”的特點(diǎn)，因此也不會大量減持。事實(shí)上，美國國債（無論長期、中期還是短期）的收益率在之后一周內(nèi)不斷下降，甚至在8月8日達(dá)到了歷史最低點(diǎn)（10年期國債收益率下跌23個基點(diǎn)，收于2.56%；2年期國債收益率下跌7個基點(diǎn)，收于0.29％），表明市場對于美債的需求并未減弱，反而有所增強(qiáng)。
第二，評級下調(diào)本身也不會造成我國外匯儲備的較大損失。債券與股票不同，其特點(diǎn)是一旦購入，到期收益率就是確定的，只要持有人選擇持有至到期日，其收益就不受債券市場的波動影響。這意味著，只要持有到期，由評級下調(diào)本身出發(fā)對于我國持有美債面臨的損失的擔(dān)憂是不必要的。當(dāng)然，從較長時期看，由美債評級下調(diào)而可能引發(fā)的美元貶值對于我國持有美債的不利影響，毫無疑問很有必要加以考量，但從評級下調(diào)本身到美元貶值的后果之間，尚存在諸多環(huán)節(jié)，不宜全都一步跳過。
第三，綜合考慮美國國債市場和其他主權(quán)債券市場的情況，當(dāng)前減持美國國債并不是理想的選擇。首先，美國的主權(quán)信用有其超強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)、政治和軍事實(shí)力保證，這一基本事實(shí)并未改變；其次，從目前來看，美國國債還沒有很好的替代品，特別是在歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險也在加大的背景下，投資者持有美債應(yīng)當(dāng)至少是更有利于自身的一種“次優(yōu)選擇”；再次，實(shí)際上，除了美國債券市場，其他市場也無法容下中國、日本外匯儲備的巨量資金，同時滿足保值和流動性要求。
美國主權(quán)信用降級不會引發(fā)金融危機(jī)重演
盡管全球股市接二連三出現(xiàn)暴跌，但不能認(rèn)為危機(jī)將會重演。這不僅因?yàn)榇舜问录竦挠绊懮腥灾饕Ａ粲诠善笔袌鲆驗(yàn)樾判南陆刀霈F(xiàn)的“情緒性的宣泄”，而且更是因?yàn)�，此次事件的爆發(fā)與2008年金融危機(jī)的爆發(fā)有著根本的區(qū)別。
第一，兩個事件的形成機(jī)理不同。2008年的國際金融危機(jī)是由下而上擴(kuò)散的，即危機(jī)始于過度貸款的買房者，經(jīng)由華爾街的金融衍生工具的放大，最終影響到了全球經(jīng)濟(jì)。與之相反，此次的美國債務(wù)困境卻是一個由上而下的過程。世界范圍內(nèi)的政府希望通過財(cái)政及貨幣政策來刺激本國經(jīng)濟(jì)，但在全球經(jīng)濟(jì)回暖之前財(cái)政狀況卻不斷惡化。這一狀況使得企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)缺乏對政府的信任，減少了私營部門的支出和投資，最終導(dǎo)致失業(yè)率居高不下和經(jīng)濟(jì)增長的乏力。
第二，兩個事件的呈現(xiàn)方式不同。在2007～2008年的危機(jī)前，美國的公司和家庭一直享受著寬松的信貸環(huán)境，當(dāng)泡沫破裂時，快速的去杠桿過程造成了大規(guī)模的衰退性沖擊。當(dāng)前的問題恰恰相反，經(jīng)濟(jì)低迷促使公司和家庭增加儲蓄、減少負(fù)債，造成消費(fèi)和投資增長減少。
第三，兩個事件的解決方案不同。鑒于2008年金融災(zāi)難的成因，政府不得不通過低利率、銀行救助提供大量流動性。但當(dāng)前的問題并不是由缺乏流動性或杠桿率過高引起的。因此，即使當(dāng)前中央銀行愿意進(jìn)行第三次量化寬松，可以預(yù)見，向一個資金已相對充裕的經(jīng)濟(jì)體注入更多資金也難以收到良好的效果。然而，這并不意味著我們可以無視此次事件所導(dǎo)致的負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，此次降級事件所釋放的信號進(jìn)一步增強(qiáng)了市場各方對美國乃至世界未來中長期經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂，而這種擔(dān)憂有可能放大各種不確定因素，加劇已經(jīng)比較虛弱的歐美經(jīng)濟(jì)的動蕩。
此次美國信用評級事件真正值得我們關(guān)注的是其背后反映出來的美歐未來經(jīng)濟(jì)前景問題，而不是評級所造成的金融市場短期的動蕩，因?yàn)檫@種對于未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂有可能通過以下機(jī)制傳導(dǎo)到實(shí)際部門。
第一，美國主權(quán)信用評級的下調(diào)使得全球經(jīng)濟(jì)增長面臨的不確定性更為加大。用于評價投資者對后市風(fēng)險評價的VIX指數(shù)在標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級后快速上升，這表明投資者的恐慌程度開始增加。與此同時，美國企業(yè)債信用利差自6月份以來亦呈持續(xù)上升趨勢。企業(yè)信用利差的上升將使得企業(yè)融資成本上升，這將會打擊美國的中小企業(yè)，從而對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)產(chǎn)生沖擊。
第二，從短期的微觀傳導(dǎo)機(jī)制來看，美債的評級下調(diào)會使得以美債作為抵押的融資交易安全性降低，銀行或其他交易機(jī)構(gòu)將要求增加抵押或者返還部分融資額。事實(shí)上，7月26日芝加哥商品交易所已經(jīng)上調(diào)美國國債抵押折扣率和國債期貨交易保證金，隨著美債評級下調(diào)，抵押折扣率很可能會進(jìn)一步調(diào)高，這將對大宗商品市場造成一定的沖擊。
第三，美債的評級下調(diào)也有可能提高銀行持有的相應(yīng)美債的風(fēng)險權(quán)重，并進(jìn)而提高對銀行的監(jiān)管資本的要求，從而減少企業(yè)從銀行的資金可獲得性，不利于實(shí)際投資和產(chǎn)出。雖然美國銀行監(jiān)管當(dāng)局日前已經(jīng)表示尚不會因標(biāo)普的降級之舉而提高銀行相應(yīng)資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重，但鑒于另外兩家“超級”評級機(jī)構(gòu)對于美債前景也持負(fù)面評價，不排除這一傳導(dǎo)機(jī)制有被“打通”的可能。
歷史數(shù)據(jù)表明，一國一旦失去AAA級的主權(quán)信用評級，短期內(nèi)恢復(fù)的可能性很小�？梢哉f，主權(quán)信用評級的下降是一個長期的事件，此次美債信用降級事件的負(fù)面影響也很可能將在一個長時期內(nèi)揮之不去。
對我國的啟示與政策建議
第一，美國主權(quán)信用評級下調(diào)本身并不會對我國外匯儲備的價值產(chǎn)生即時的實(shí)際影響。因此，在短期內(nèi)，外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)該保持穩(wěn)定；但從中長期看，很有必要考慮合理配置外匯儲備及其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，包括降低美元資產(chǎn)的比例，或者至少增加美元權(quán)益資產(chǎn)的比例。
第二，對于權(quán)威評級機(jī)構(gòu)提供的信息產(chǎn)品不可盡信和盲從。在2008年國際金融危機(jī)前，三大評級機(jī)構(gòu)對美國銀行的資產(chǎn)抵押證券（CDO）等資產(chǎn)均給出了AAA或Aaa的最高評級，助推了價值1萬億美元的華爾街抵押貸款證券市場，客觀上導(dǎo)致市場出現(xiàn)了虛假繁榮，可以說，評級機(jī)構(gòu)在其中扮演了并不光彩的角色。而在此次評級事件中，標(biāo)普在8月5日提交給美國財(cái)政部的報(bào)告中又錯誤地引用了美國國會預(yù)算辦公室（CBO）對于削減財(cái)政赤字的估算，結(jié)果出現(xiàn)了高達(dá)2萬億美元的計(jì)算錯誤，導(dǎo)致了業(yè)界對其專業(yè)性和可信度的懷疑。此外，三大評級機(jī)構(gòu)在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中對歐洲諸國信用評級的快速跨級下調(diào)，卻對美國債務(wù)問題反應(yīng)相對遲緩，同樣也可印證人們的懷疑。因此，在利用評級機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品作出自己的相關(guān)金融決策時，應(yīng)該注意分辨其中可能存在的扭曲和偏誤。此外，評級機(jī)構(gòu)的行業(yè)結(jié)構(gòu)還存在壟斷性或集中度偏強(qiáng)的問題。在當(dāng)前的國際評級市場中，美國三大評級機(jī)構(gòu)具有絕對的壟斷地位。僅標(biāo)普和穆迪兩家就占據(jù)了80%的市場份額，且二者在股東層面上還多有重疊。這啟示我們，在評級產(chǎn)品的使用中，放寬視野擇善而從，既有必要也有可能。
第三，發(fā)展我國評級機(jī)構(gòu)的重要性。我國的評級機(jī)構(gòu)雖然始創(chuàng)于上世紀(jì)80年代末，但由于中國債券市場規(guī)模小、品種單一，以及評級市場的不正當(dāng)競爭等因素制約了我國評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展。因此，從外部環(huán)境來講，評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展離不開中國債券市場的進(jìn)一步建設(shè)；與此同時，評級機(jī)構(gòu)自身也需要在人才儲備、評級技術(shù)研發(fā)、數(shù)據(jù)庫管理等方面投入更多的資源。我們還應(yīng)當(dāng)意識到，作為評級公司核心要素——“信用”的積累絕非朝夕之功，作為新進(jìn)入者的我國評級機(jī)構(gòu)要獲取市場的信任，任重而道遠(yuǎn)。也正因此，已經(jīng)在這一領(lǐng)域有所發(fā)展的我國的評級機(jī)構(gòu)，更應(yīng)注重公信力的維護(hù)和培養(yǎng)。
第四，重視宏觀層面的綜合風(fēng)險管理。2008年的國際金融危機(jī)、近期的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，以及此次美債評級下調(diào)事件，再次提醒我們金融系統(tǒng)本身具有的高度敏感性。因此，迫切需要從宏觀層面加強(qiáng)綜合風(fēng)險管理。首先，需要從系統(tǒng)的角度來認(rèn)識、識別、防范和管理風(fēng)險，即運(yùn)用聯(lián)系的視角看待經(jīng)濟(jì)、金融、自然、社會、政治等各個方面所面臨的風(fēng)險；其次，需要從動態(tài)的角度認(rèn)識、識別、防范和管理風(fēng)險，處理隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而出現(xiàn)的風(fēng)險總量不斷增大、風(fēng)險類型不斷增多、風(fēng)險結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜等新問題；再次，需要辯證地認(rèn)識風(fēng)險，比如金融衍生品的創(chuàng)新固然會帶來潛在的風(fēng)險，但如果因害怕風(fēng)險而停止創(chuàng)新，則將導(dǎo)致綜合國力相對落后的更大風(fēng)險。鑒于風(fēng)險的這種綜合性、交叉性、動態(tài)性特點(diǎn)，有必要盡快建立起一套國家宏觀綜合風(fēng)險指標(biāo)體系和風(fēng)險預(yù)警管理系統(tǒng)，對各種風(fēng)險的載體、風(fēng)險誘發(fā)因素、風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制等進(jìn)行認(rèn)真研究，探討防范、控制和管理風(fēng)險的各種有效措施，并由此為國家發(fā)展規(guī)劃與決策提供系統(tǒng)的思維框架和可靠的科學(xué)依據(jù)。