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| 2009-03-09 作者:周文淵 來源:中國證券報(bào) |
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1月份信貸數(shù)據(jù)出爐后，市場降息預(yù)期大為降溫，而近期公布的2008年貨幣執(zhí)行報(bào)告似乎也在暗示央行近期并不急于降息。從以下三個(gè)方面可以看出，目前降息可能并非央行的最優(yōu)選擇。
首先，我國利率水平已與美國基本相當(dāng)，隱含的降息空間以及概率大幅下降。央行在2008年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，重點(diǎn)談到了中外利率體系和利差問題。報(bào)告稱，與美國的利率水平進(jìn)行比較，從批發(fā)利率看，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值為0—0.25%，實(shí)際水平為0.1%左右，而與之對應(yīng)的我國隔夜拆借利率為0.82%；從零售利率看，美國1年期大額定期存單利率為2.0—2.5%，與我國1年期存款基準(zhǔn)利率2.25%基本相當(dāng)；美國按年調(diào)整的浮動利率個(gè)人住房貸款最優(yōu)惠利率為5.6%左右，而我國5年以上的個(gè)人住房浮動利率貸款下限為4.16%�？傮w來看，我國與美國的利率水平比較接近，部分利率品種還低于美國。此外，目前歐元區(qū)銀行間市場和商業(yè)銀行存貸款利率總體高于我國。
第二，“流動性陷阱”局面初露端倪。經(jīng)典的凱恩斯理論定義流動性陷阱為貨幣利率降至極低的水平，但是仍不能刺激投資的增長，此時(shí)貨幣政策接近于失效狀態(tài)。從中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，“流動性陷阱”局面出現(xiàn)苗頭。
一方面，流動性大量集中于銀行體系，難以有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)
。根據(jù)央行的報(bào)告，2008年年末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率大幅上升，年末為5.11%，比上年末高1.81個(gè)百分點(diǎn)。其中，四大國有商業(yè)銀行為3.93%，股份制商業(yè)銀行為5.73%，農(nóng)村信用社為10.12%。而伴隨超儲率大幅上升的同時(shí)，可以看到貨幣乘數(shù)也開始連續(xù)下滑，從2006年二季度的5.12倍一直降至2008年年末的3.68倍，創(chuàng)出歷史最低值。
另一方面，持續(xù)下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率后，企業(yè)投資意愿仍不強(qiáng)烈。1月份新增信貸規(guī)模為1.62萬億元，看似規(guī)模很大，但是信貸結(jié)構(gòu)不容樂觀。1月份新增票據(jù)融資達(dá)到6239億，占企業(yè)貸款比重達(dá)到42%，顯示目前企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿低迷。同時(shí)，1月份中長期貸款增加5229億元，有傳統(tǒng)信貸投放旺季和國家四萬億投資計(jì)劃的因素在其中。各銀行目前競相介入政府主導(dǎo)項(xiàng)目貸款，提前釋放資金，私人部門投資帶來的信貸需求仍然比較孱弱。
第三，通脹風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)。央行在其報(bào)告中表示，從價(jià)格形勢看，近期仍有下行壓力，但是央行卻對通脹表達(dá)了相當(dāng)?shù)木�。�?dāng)前世界主要國家均將利率降至無限趨近于0的歷史最低位，并開始考慮定量寬松等非常規(guī)政策手段。在這樣的格局下，一旦市場信心恢復(fù)，國際商品價(jià)格還可能重拾漲勢。央行認(rèn)為，當(dāng)前不少經(jīng)濟(jì)體及其央行的大規(guī)模注資和金融救援計(jì)劃，都會導(dǎo)致貨幣增發(fā)和財(cái)政赤字增長，從中長期看有可能轉(zhuǎn)化為通貨膨脹壓力。
總體來看，由于我國貨幣政策特別是降息的效用邊際遞減，不過如果經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)惡化，通縮惡化程度高于預(yù)期，央行將不會重啟降息。此外，除基準(zhǔn)利率本身的調(diào)整外，我們還應(yīng)關(guān)注未來“完善中央銀行利率體系”所帶來的利率調(diào)整方式變化，或許我們可以樂觀期待央行的創(chuàng)新。
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